Όλοι ρωτούν αν οι μετοχές είναι υπερτιμημένες. Όμως ο πραγματικός κίνδυνος μπορεί να κρύβεται εκεί όπου στηρίζεται ολόκληρο το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα: στα κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ.
Κάθε φορά που οι αγορές ανεβαίνουν σε νέα ιστορικά υψηλά, το ερώτημα επιστρέφει σχεδόν μηχανικά: βρισκόμαστε σε φούσκα;
Συνήθως η συζήτηση αφορά τις μετοχές. Τους δείκτες που σπάνε ρεκόρ. Τις τεχνολογικές εταιρείες. Τον πυρετό της τεχνητής νοημοσύνης. Την αίσθηση ότι οι αγορές βλέπουν μόνο το αισιόδοξο σενάριο και αγνοούν τις προειδοποιήσεις.
Όμως υπάρχει μια άλλη αγορά, πολύ μεγαλύτερη, πολύ βαθύτερη και δυνητικά πολύ πιο επικίνδυνη: η αγορά ομολόγων.
Και ειδικά η αγορά των αμερικανικών κρατικών ομολόγων.
Το χρέος ξεπερνά την οικονομία
Η συγκυρία μοιάζει παράδοξη. Οι αποδόσεις των 10ετών αμερικανικών ομολόγων κινούνται πάνω από το 4,3%, επίπεδο υψηλό σε σχέση με τα προηγούμενα χρόνια.
Όμως το πραγματικά βαρύ στοιχείο είναι άλλο: το δημόσιο χρέος των ΗΠΑ έχει πλέον ξεπεράσει το 100% του ΑΕΠ. Με απλά λόγια, η Αμερική χρωστά περισσότερα από όσα παράγει η οικονομία της μέσα σε έναν χρόνο.
Και η πορεία δεν δείχνει αποκλιμάκωση. Οι προβλέψεις μιλούν για περαιτέρω αύξηση του δείκτη χρέους προς ΑΕΠ τα επόμενα χρόνια, σε επίπεδα που πλησιάζουν ή ξεπερνούν ιστορικά μεταπολεμικά υψηλά.
Κι όμως, οι αγορές δεν φαίνεται να πανικοβάλλονται.
Μια απόδοση 4,3% σε ένα δεκαετές αμερικανικό ομόλογο, αν αφαιρεθούν οι προσδοκίες για πληθωρισμό, μεταφράζεται περίπου σε πραγματική απόδοση κοντά στο 2%. Δεν είναι εικόνα αγοράς που φοβάται δημοσιονομική κρίση. Δεν είναι εικόνα αγοράς που τιμολογεί σοβαρό κίνδυνο χρέους.
Είναι εικόνα αγοράς που είτε πιστεύει ότι όλα θα πάνε καλά, είτε απλώς αρνείται να δει το πρόβλημα.
Το στοίχημα της τεχνητής νοημοσύνης
Ένα μέρος της αισιοδοξίας στηρίζεται στην προσδοκία ότι η τεχνητή νοημοσύνη θα αλλάξει ριζικά την παραγωγικότητα της αμερικανικής οικονομίας.
Το σενάριο είναι απλό: περισσότερη παραγωγικότητα, ταχύτερη ανάπτυξη, υψηλότερα φορολογικά έσοδα, μικρότερη πίεση από το χρέος.
Αν αυτό συμβεί, τότε οι σημερινές αποδόσεις των ομολόγων μπορεί να δικαιολογούνται. Αν όμως δεν συμβεί, τότε η αγορά ομολόγων έχει χτίσει μια επικίνδυνη βεβαιότητα πάνω σε μια υπόθεση.
Και αυτή είναι η ουσία του προβλήματος: οι αγορές ομολόγων συχνά αντιμετωπίζονται σαν να βλέπουν το μέλλον. Σαν να ξέρουν καλύτερα από όλους πού θα πάει ο πληθωρισμός, πότε θα έρθει ύφεση, πόσο αντέχει το χρέος.
Όμως οι αγορές ομολόγων κάνουν λάθη. Και όταν κάνουν λάθος, το κόστος δεν περιορίζεται σε μερικούς επενδυτές. Διαχέεται σε όλη την οικονομία.
Η βόμβα του γηράσκοντος πληθυσμού
Η μεγάλη μακροπρόθεσμη απειλή για τις ΗΠΑ δεν είναι μόνο ο πληθωρισμός, οι δασμοί ή οι τιμές του πετρελαίου.
Είναι η δημογραφία.
Καθώς ο πληθυσμός γερνά, οι δαπάνες για υγεία, συντάξεις και κοινωνική προστασία αυξάνονται. Το κράτος χρειάζεται περισσότερα χρήματα, την ώρα που η φορολογική βάση πιέζεται.
Ο κίνδυνος μιας κλασικής αθέτησης πληρωμών από τις ΗΠΑ παραμένει χαμηλός. Η Αμερική εκδίδει το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα. Έχει τη δυνατότητα να πληρώνει σε δολάρια.
Όμως αυτό δεν σημαίνει ότι δεν υπάρχει κίνδυνος. Ο κίνδυνος μπορεί να έρθει από αλλού: από υψηλότερο πληθωρισμό, από νομισματική χρηματοδότηση του χρέους, από νέα ποσοτική χαλάρωση, από σταδιακή απώλεια εμπιστοσύνης.
Με άλλα λόγια, το χρέος μπορεί να μη σκάσει σαν βόμβα. Μπορεί να διαβρώσει αργά την αξία του χρήματος.
Οι ξένοι αγοραστές δεν είναι δεδομένοι
Για δεκαετίες, οι ΗΠΑ είχαν ένα τεράστιο πλεονέκτημα: όλος ο κόσμος ήθελε αμερικανικά ομόλογα.
Οι ξένες κεντρικές τράπεζες αγόραζαν Treasuries για να διαχειρίζονται τα νομίσματά τους. Οι επενδυτές τα θεωρούσαν το ασφαλέστερο περιουσιακό στοιχείο στον πλανήτη. Η ρευστότητα, το βάθος και η αξιοπιστία της αμερικανικής αγοράς έκαναν τα ομόλογα των ΗΠΑ σχεδόν αναντικατάστατα.
Αυτό το πλεονέκτημα είχε και ένα όνομα: convenience yield. Δηλαδή το «premium ασφάλειας και ρευστότητας» που απολάμβανε η αμερικανική κυβέρνηση επειδή όλοι ήθελαν να κρατούν αμερικανικό χρέος.
Αν αυτό το premium μειώνεται ή πλησιάζει στο μηδέν, τότε η Αμερική χάνει μέρος της προνομιακής της θέσης. Οι επενδυτές δεν αγοράζουν πλέον τόσο πολύ για ασφάλεια. Αγοράζουν για απόδοση.
Και όταν οι επενδυτές ζητούν απόδοση, ζητούν υψηλότερα επιτόκια.
Η Ευρώπη μπαίνει στον ανταγωνισμό του χρέους
Υπάρχει και κάτι ακόμη: η αγορά αμερικανικών ομολόγων δεν είναι πια η μόνη μεγάλη δεξαμενή κρατικού χρέους.
Η Ευρώπη αυξάνει τις δαπάνες της για άμυνα, ενεργειακή ασφάλεια και κοινωνικές ανάγκες. Αυτό σημαίνει περισσότερη έκδοση χρέους. Περισσότερα κρατικά ομόλογα. Περισσότερος ανταγωνισμός για τα ίδια κεφάλαια.
Όταν πολλές κυβερνήσεις ζητούν χρήματα ταυτόχρονα από τις αγορές, οι αγοραστές αποκτούν δύναμη. Και η δύναμη αυτή μεταφράζεται σε απαίτηση για καλύτερες αποδόσεις.
Για τα αμερικανικά ομόλογα, αυτό σημαίνει τριπλή πίεση: μεγαλύτερη προσφορά, λιγότερο σίγουρη ζήτηση και χαμηλότερη τιμολογιακή ισχύς.
Γιατί αυτό είναι πιο επικίνδυνο από μια φούσκα στις μετοχές
Μια πτώση στις μετοχές μπορεί να είναι επώδυνη. Μπορεί να εξαφανίσει πλούτο, να πλήξει συντάξεις, να μειώσει την εμπιστοσύνη.
Όμως μια βίαιη ανατιμολόγηση στα ομόλογα είναι κάτι πολύ βαθύτερο.
Τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα είναι η βάση πάνω στην οποία τιμολογείται ο κίνδυνος σε όλο τον κόσμο. Από εκεί ξεκινούν τα επιτόκια των στεγαστικών δανείων, των εταιρικών ομολόγων, των τραπεζικών δανείων, των επενδυτικών αποτιμήσεων.
Αν οι αποδόσεις των Treasuries ανέβουν απότομα, τότε ανεβαίνει το κόστος χρήματος παντού.
Οι επιχειρήσεις δυσκολεύονται να αναχρηματοδοτήσουν δάνεια. Τα νοικοκυριά πιέζονται από ακριβότερα στεγαστικά. Οι τράπεζες βλέπουν απώλειες στα χαρτοφυλάκια ομολόγων. Τα ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια αντιμετωπίζουν την ώρα της αλήθειας.
Δεν πρόκειται απλώς για χρηματιστηριακή διόρθωση. Πρόκειται για ανατιμολόγηση ολόκληρης της οικονομίας.
Το πρόβλημα που όλοι βλέπουν, αλλά κανείς δεν ξέρει πότε θα εκραγεί
Η ειρωνεία είναι ότι οι προειδοποιήσεις για το αμερικανικό χρέος ακούγονται εδώ και χρόνια.
Και για χρόνια δεν συνέβη τίποτα.
Το χρέος ανέβαινε. Οι αποδόσεις έπεφταν. Οι αγορές συνέχιζαν να χρηματοδοτούν την Ουάσιγκτον. Οι επενδυτές συνέχιζαν να αγοράζουν Treasuries.
Αυτό ακριβώς κάνει το πρόβλημα πιο δύσκολο. Δεν αρκεί να πεις ότι υπάρχει φούσκα. Πρέπει να ξέρεις και πότε θα σκάσει. Και κανείς δεν το ξέρει.
Όμως το γεγονός ότι μια κρίση δεν έχει ακόμη συμβεί δεν σημαίνει ότι ο κίνδυνος δεν υπάρχει. Σημαίνει μόνο ότι η αγορά εξακολουθεί να δίνει χρόνο.
Το ερώτημα είναι πόσος χρόνος απομένει.
Όλοι κοιτούν τις μετοχές και αναρωτιούνται αν η τεχνητή νοημοσύνη έχει δημιουργήσει μια νέα φούσκα.
Όμως η πραγματική βόμβα μπορεί να βρίσκεται στα ομόλογα.
Γιατί οι μετοχές δείχνουν την αισιοδοξία των επενδυτών. Τα ομόλογα, όμως, δείχνουν την εμπιστοσύνη στο ίδιο το σύστημα.
Και αν κάποια στιγμή η αγορά σταματήσει να πιστεύει ότι το αμερικανικό χρέος είναι σχεδόν χωρίς κίνδυνο, τότε δεν θα μιλάμε για μια απλή διόρθωση.
Θα μιλάμε για σεισμό.