Η άνοδος της ενέργειας μπορεί να φουσκώσει πρόσκαιρα τον πληθωρισμό, αλλά δεν αρκεί από μόνη της για να γεννήσει νέο επίμονο κύκλο ακρίβειας — και ίσως οι αγορές υπερεκτιμούν τη σκληρή στάση της Fed.
Οι αγορές δείχνουν να αντιμετωπίζουν τη νέα άνοδο των τιμών της ενέργειας σαν προάγγελο ενός νέου, επίμονου πληθωριστικού κύκλου. Αυτή, όμως, μπορεί να είναι μια υπεραντίδραση. Παρά το γεγονός ότι οι υψηλότερες τιμές στη βενζίνη και στην ενέργεια πιέζουν ανοδικά τον γενικό δείκτη τιμών, τα δεδομένα δεν δείχνουν —τουλάχιστον προς το παρόν— μια οικονομία που ξαναμπαίνει σε καθεστώς γενικευμένου πληθωρισμού.
Η κρίσιμη διαφορά με το 2022 είναι ότι σήμερα απουσιάζουν οι παράγοντες που τότε πυροδότησαν τη μεγάλη έκρηξη τιμών: δεν υπάρχει η ίδια δημοσιονομική υπερθέρμανση, δεν καταγράφονται οι ίδιες διαταραχές στις εφοδιαστικές αλυσίδες και η μεταπανδημική αναπήδηση έχει πια εξαντλήσει τη δυναμική της. Με άλλα λόγια, το σοκ στην ενέργεια δεν συμβαίνει πάνω σε ένα ήδη υπερθερμασμένο οικονομικό έδαφος.
Η ενέργεια ανεβάζει τιμές, αλλά δεν αρκεί για να παγιώσει πληθωρισμό
Οι τιμές της ενέργειας μπορούν ασφαλώς να μεταδοθούν σε ολόκληρη την οικονομία. Όμως άλλο πράγμα μια πρόσκαιρη μετακύλιση κόστους και άλλο μια μόνιμη, δομική πληθωριστική δυναμική. Για να παγιωθεί ο πληθωρισμός, συνήθως απαιτείται κάτι βαθύτερο: ζήτηση που υπερβαίνει την προσφορά σε πολλούς τομείς ταυτόχρονα, μαζί με επίμονες πιέσεις σε μισθούς, υπηρεσίες και στέγαση.
Αυτή τη στιγμή, οι πιο κρίσιμοι πυλώνες του δομικού πληθωρισμού δείχνουν μάλλον επιβράδυνση παρά νέα επιτάχυνση. Η στέγαση και οι μισθολογικές πιέσεις δεν παραπέμπουν σε νέα γενικευμένη έκρηξη. Άρα, το ενεργειακό σοκ μπορεί να ανεβάζει τους τίτλους και να ανησυχεί τα ταμπλό, αλλά δεν αρκεί ακόμη για να τεκμηριώσει το σενάριο ενός δεύτερου μεγάλου πληθωριστικού κύματος.
Η αγορά ίσως υπερεκτιμά τη “σκληρή” Fed
Από εκεί ξεκινά και το δεύτερο, ακόμη πιο κρίσιμο ζήτημα: η ανάγνωση της νομισματικής πολιτικής. Εάν οι επενδυτές θεωρούν ότι η Fed θα αντιμετωπίσει κάθε άνοδο του πληθωρισμού σαν γενικευμένη και μακράς διάρκειας απειλή, τότε είναι λογικό να τιμολογούν λιγότερες μειώσεις επιτοκίων. Όμως αυτή η υπόθεση μπορεί να είναι εσφαλμένη.
Η Fed δεν κοιτά μόνο τον πληθωρισμό. Κοιτά ταυτόχρονα την ανάπτυξη, την απασχόληση και τις καταναλωτικές δαπάνες. Και ιστορικά, όταν μια αύξηση τιμών προέρχεται από ένα μεμονωμένο σοκ προσφοράς —όπως μια ενεργειακή αναταραχή— οι κεντρικοί τραπεζίτες τείνουν να εξετάζουν αν το φαινόμενο διαχέεται ή αν τελικά λειτουργεί αποπληθωριστικά μέσω της επιβράδυνσης της οικονομίας.
Γιατί αυτό ακριβώς μπορεί να συμβεί τώρα: το ακριβότερο πετρέλαιο ανεβάζει μεν τον πληθωρισμό, αλλά ταυτόχρονα αφαιρεί αγοραστική δύναμη από τα νοικοκυριά. Όσα περισσότερα ξοδεύουν για καύσιμα και ενέργεια, τόσο λιγότερα περισσεύουν για κατανάλωση αλλού. Έτσι, το ίδιο σοκ που τρομάζει την αγορά για τον πληθωρισμό, μπορεί να καταλήξει να πιέζει την ανάπτυξη — και άρα να ενισχύει το επιχείρημα υπέρ χαλάρωσης επιτοκίων αργότερα.
Αν πέσουν τα επιτόκια, δεν θα κερδίσουν όλοι το ίδιο
Αν η αγορά πράγματι παρερμηνεύει τη φύση αυτού του σοκ, τότε μπορεί να διαβάζει λάθος και την επόμενη φάση για τις μετοχές. Το ζήτημα δεν είναι μόνο αν θα έρθουν μειώσεις επιτοκίων, αλλά και γιατί θα έρθουν.
Αν οι μειώσεις γίνουν επειδή η ανάπτυξη φρενάρει, τότε πιθανότατα θα ευνοηθούν πρώτα οι πιο αμυντικοί κλάδοι, όπως η υγειονομική περίθαλψη, όπου η ζήτηση είναι πιο σταθερή και τα κέρδη λιγότερο ευάλωτα στον οικονομικό κύκλο. Αντίθετα, αν ο πληθωρισμός αποκλιμακωθεί χωρίς σοβαρή ζημιά στην ανάπτυξη, τότε τα χαμηλότερα επιτόκια μπορεί να ξαναδώσουν ώθηση και σε πιο επιθετικά growth χαρτιά.
Εκεί, όμως, δεν θα αρκεί πλέον μόνο η υπόσχεση ανάπτυξης. Οι επενδυτές θα αναζητήσουν επιχειρήσεις με πραγματική ποιότητα: ισχυρούς ισολογισμούς, σταθερές ταμειακές ροές και πειθαρχία στη χρήση κεφαλαίου. Ειδικά στον τεχνολογικό κλάδο, όπου οι τεράστιες κεφαλαιουχικές δαπάνες των hyperscalers έχουν περιορίσει φέτος την απόδοση, η αγορά θα εξετάσει με μεγαλύτερη αυστηρότητα ποιες εταιρείες μπορούν να μετατρέψουν την επένδυση σε ουσιαστική κερδοφορία.
Το πραγματικό ρίσκο μπορεί να είναι η λάθος ερμηνεία
Το βασικό συμπέρασμα είναι ότι οι αγορές ίσως μεταφράζουν μια βραχυπρόθεσμη πληθωριστική αναστάτωση σε μόνιμη απειλή. Αν αυτό είναι λάθος, τότε λάθος μπορεί να είναι και η τιμολόγηση των επιτοκίων, των ομολόγων και της μετοχικής ηγεσίας των επόμενων μηνών.
Το ερώτημα, επομένως, δεν είναι μόνο αν ανέβηκε ξανά η ενέργεια. Είναι αν αυτό αρκεί για να ξαναγράψει μόνο του ολόκληρο το μακροοικονομικό αφήγημα. Και μέχρι στιγμής, η απάντηση μοιάζει να είναι πιο σύνθετη — και πολύ λιγότερο δραματική απ’ όσο δείχνουν τα νευρικά αντανακλαστικά της αγοράς.